1 加息周期所处的背景

　　分析美国6次加息周期所处的背景，可以发现，加息的原因既包含供给压力导致高通胀、资产泡沫压缩，也有利率政策回归正常化的调节过程。将这几次加息分为两个阶段：一是2000年以前，美联储3次加息的背景分别是1983—1984年的石油供给冲击下抑制高通胀；1987—1989年美联储引入泰勒规则，通胀与加息之间的联系进一步确立；1994—1995年股市过热，美联储提前紧缩避免预期通胀。这几次加息基本都在1—2年内加息了200—300个基点，节奏较快，并且都在较高利率水平。尤其在1994年，美联储把货币政策的中介目标由货币供应量转换为联邦基金利率。二是2000年后，1999—2000年亚洲金融危机结束，美联储决定逐步回收宽松的货币政策，开启加息；2004—2006年房地产泡沫的担忧使得美联储开始了长达2年的加息进程；2015—2018年则是美联储为调整此前长期过于宽松的几乎零利率量化宽松政策恢复正常区间，而进行的先慢后快的加息。

　　从2022年3月至今的最新一轮加息与2015年的情况相似，2020年后的3年疫情期间，美联储同样选择了以量化宽松、低利率的方式提振疫情冲击下的经济，并在疫情后开启加息以抵制此前宽松流动性带来的后遗症——通胀高企。2022年6月，美国CPI同比达到了9.1%的近20年高点，与美联储的目标，保持2%左右的通胀率相去甚远。而此次加息的节奏也偏快，截至2023年6月，10次加息累计使得联邦基金目标利率增长500个基点，由0.25%飙升至5.25%。但到2023年12月，美联储连续3次暂停加息和点阵图显示2024年可能有3次降息，美联储主席鲍威尔亦首次提到正在思考、讨论何时降息合适，降息已开始进入视野。

　　2 大类资产的阶段表现

　　综观美国历史上6次加息周期下大类资产的阶段表现，可以发现，美股、美债、石油、美元、大宗商品、黄金等资产对加息开启及结束的反应较明显，并且在收益上表现出一定的前瞻性。我们分别以标普500指数、纳斯达克100指数、10年期美债、Brent原油、美元指数、CRB现货指数、COMEX黄金等指标的月度走势变化来代表以上大类资产，其在历史6次加息开始及终止前一个月的月度涨跌幅如表1所示。

　　表1为加息开始及结束前一个月短期资产涨跌幅（单位：%）

　　从短期表现来看，在加息开始前一个月，大宗商品类资产表现都较好，石油及CRB现货指数收益率排名居前，也反映经济过热时，商品价格上涨明显；表现较差的是黄金，其中3轮加息开始前一个月黄金都先行开始下跌。而在加息结束前一个月，表现较好的是提前交易加息结束的美股，特别是标普500指数代表的蓝筹股涨幅居前，而以创新科技股较为集中的纳斯达克100指数则较为不稳定，在6轮加息的末尾涨跌互现。

　　表2为完整加息周期大类资产涨跌表现（单位：%）

　　图1为2023年11—12月大类资产涨跌情况（单位：%）

　　拉长整个加息周期来分析（表2），可以发现，大宗商品、美股整体上涨，而美债、美元指数整体下跌。与此前的月度短期表现对比，长周期内大宗商品及股市的表现受紧缩政策的压制影响不如短周期内市场预期紧缩的压制明显。总体上，加息在开始及结束前，预期货币政策转向的相关情绪对资产短期表现的影响占主导因素，但完整周期的走势实际上仍然趋于上行。

　　自2023年11月美联储宣布维持基准利率不变到2023年12月，当前大类资产的涨跌幅情况如图1所示，标普500指数与纳斯达克100指数对应的美股表现最好，大宗商品及原油价格也有所回升，而A股市场仍处在振荡区间。从2022年3月加息至今的累计情况（图2）来看，本轮大宗商品下跌明显，美元指数与美股均上涨。

　　图2为2022年3月—2023年12月大类资产涨跌情况（单位：%）

　　3 加息对美国经济的影响

　　图3为6轮加息周期中美国CPI、PPI同比走势

　　由于美联储长久以来把通货膨胀指标与议息决策紧密联合在一起，因此观察历史加息及降息周期的CPI、PPI的走势变化也可以较好地帮助判断本轮加息的相对进程，并且预估在这次加息后，美国经济能否实现“软着陆”，抑或将在之后陷入一段时间的衰落。基于CPI和PPI的同比和环比走势来看（图3），加息期间CPI及PPI同比增速先升后降，在最后一次加息后的半年内仍有下跌惯性，环比拐点先于同比出现。再来看加息前后的GDP同比增速（图4），加息并不一定会使得美国经济陷入衰落。

　　图4为6轮加息周期中美国GDP同比增速变化

　　具体而言，在1982至今的6个加息周期中，GDP不变价同比增速在加息结束时大部分情况下甚至高于开始时的增速，仅2004—2006年，经济增长速度总体在逐步放缓，至周期结束时，GDP同比由4.23%降至2.98%，而这一轮加息的幅度之大也是仅次于当前加息节奏的2年间，联邦基金利率由1.0%增至5.25%，累计上涨425基点。相对应，这一轮周期内的通胀韧性极强，2年内CPI及核心CPI同比分别保持在3%、2%以上，其间没有明显降温趋势。

　　相较而言，2022年年底至今的11次加息效果其实是非常显著的。2022年3月开始加息，5月两个CPI的同比增速就开始下降，至2023年6月分别降至3%、4.8%，在历次加息周期中，CPI同比达峰值开始下降仅用时4个月，为历史最短，平均降幅每月0.51%也是历史最高。

　　虽然下半年油价起伏不定使得美国CPI在三季度有所反弹，但剔除能源与食品后的核心CPI仍在持续回落，截至2023年11月降至同比4%。根据历史数据，在加息结束后的半年内，价格指数惯性继续下探，GDP增速在加息结束后1—2个季度也将下行。目前美联储在核心CPI同比回落至3%—4%之间时终止加息进程，也可避免造成之后的经济衰退。而2023年三季度美国GDP不变价同比增速3%，软着陆可能性较大（表3）。

　　表3为美联储历次加息通胀回落速度

　　4 加息尾声的市场表现

　　2023年6月美联储宣布决定维持利率不变后，仅在2023年7月温和加息25基点，其后至2023年12月的3次议息会议均保持利率不变，美元指数振荡回落至100附近企稳。相对应地，贵金属在2023年12月表现出上行趋势，同样反映了对加息终点以及2024年降息的预期。

　　然而，加息结束对美股市场而言并不一定是利好信息——在紧缩政策的末尾，经济陷入衰退的概率可能是最大的，从历史的GDP增速数据可以看出，加息结束后经济增长还会继续放缓1到2个季度。在这个过渡期内，高利率环境下的需求抑制可能更加明显地冲击企业盈利，并且加息期间累积涨幅造成的估值高位极有可能向下回调，使得美国股票市场趋于弱势。

　　另外，在加息结束后美国经济如能实现软着陆，将有助于支撑外需和我国出口。根据美国劳工部的失业率和劳动力市场数据，加息尾声的美国经济现在还未有衰退迹象，但信贷方面，消费贷款在高利率环境下已经持续缩减，CPI、PPI等增速大概率继续降温，若企业投资等也随之下降，则可能使得经济增速在下半年超预期回落。而黄金、石油等与美元强弱关联较大的资产在加息尾声到降息开启前或将自阶段性低点先后开启反弹，配置价值更高。（作者单位：广发期货）